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“Inversione fiscale”: una moda sotto attacco

Una modalità di acquisizione che può accrescere gli utili aziendali, ma che implica gravi rischi sul fronte normativo e dell’opinione pubblica

Una delle principali novità nel mondo della finanza degli Stati Uniti quest’anno è stata la controversia sulla cosiddetta “inversione fiscale”, una modalità di acquisizione che può accrescere gli utili aziendali, ma che implica gravi rischi sul fronte normativo e dell’opinione pubblica.
Si ha un’inversione fiscale quando una società statunitense acquisisce un’impresa all’estero, trasferisce il domicilio nel paese di quest’ultima e paga l’aliquota d’imposta locale. Finchè la società acquisita detiene il 20% o più della controllante, la struttura risulta legale in base alle leggi in vigore negli Stati Uniti. Non solo l’inversione può ridurre molto il carico fiscale, ma consente anche alla società precedentemente con sede statunitense di accedere alla sua liquidità off-shore “bloccata” senza pagare una sanzione fiscale per il rimpatrio dei capitali.
La controversia in corso è iniziata ad aprile 2014 quando la Pfizer ha presentato un’offerta di acquisto di 95 miliardi di dollari per Astra Zeneca secondo lo schema dell’inversione fiscale, offerta poi fallita.
La portata stessa dell’operazione Pfizer e l’implicita sottrazione di gettito fiscale agli Stati Uniti hanno attirato immediatamente le ire dei Democratici al Senato. È stato presentato un nuovo disegno di legge, col sostegno di alcuni Democratici, che limita molto la possibilità per le imprese statunitensi di avvalersi di questo meccanismo, ma i Repubblicani si sono opposti a meno che la legge non faccia parte di una riforma completa delle imposte sulle società. Mentre venivano annunciate altre operazioni di inversione, il disegno di legge rimaneva in sospeso e Washington si è vista costretta a cercare altrove una risposta. Il vivace dibattito ha comunque sortito qualche effetto.
A metà giugno 2014, Medtronic ha annunciato che avrebbe acquistato Covidien per 43 miliardi di dollari e spostato la sede in Irlanda. Inizialmente gli investitori hanno accolto bene la notizia, ma l’entusiasmo è svanito quando si sono resi conto che Medtronic avrebbe potuto abbandonare l’operazione senza penale nel caso in cui fosse stata approvata la legge antiinversione.
La valutazione del titolo Medtronic è scesa a fronte di questi timori e per noi rappresentava un’opportunità di acquisto. Anche se il titolo ha recuperato bene, i timori del mercato si sono intensificati in merito al destino di questo meccanismo.
Nonostante il risentimento crescente verso le inversioni, le autorità politiche non sembrano avere le idee chiare su come costringere le società americane a conservare la sede nel paese. Il Segretario del Tesoro, Jack Lew, ha persino chiesto l’intervento del Congresso, senza successo.
A fine luglio è stato pubblicato un articolo di un professore di legge ad Harvard, Stephen Shay, dove sosteneva che l’erario avesse l’autorità per reinterpretare parte del codice tributario senza modificare la legge, al fine di rendere economicamente meno interessanti le operazioni di inversione.
L’articolo di Shay ha cambiato la direzione del dibattito tra politici e investitori su ciò che Washington avrebbe potuto o non potuto fare.
Il conflitto politico si intensificò quando Walgreens annunciò che stava valutando l’acquisto di Alliance Boots proprio attraverso un’operazione di inversione.
Walgreens divenne subito la “bestia nera” del movimento anti-inversione. Il pensiero che questa impresa americana cambiasse sede per ridurre il carico fiscale appariva offensivo ad alcuni, se non addirittura antipatriottico. Walgreens alla fine decise di acquistare Alliance Boots ma di mantenere la sede a Chicago. Le forze interne ed esterne contrarie all’inversione probabilmente pesarono su questa decisione, anche se il management non lo ha ammesso pubblicamente.
Di fronte al possibile (e rapido) annullamento delle operazioni di inversione, è iniziata una battaglia virtuale tra il governo statunitense e le aziende interessate. Se Washington è in grado di scoraggiare queste imprese semplicemente minacciando una riforma, la necessità dell’introduzione di una nuova normativa o di modificare il codice tributario di fatto svanisce. Tuttavia, l’interesse per queste operazioni (dopo tutto assolutamente legali e proficue) ha tenuto in vita le attività di investment banking nella speranza che il governo non prenda posizione contro questo meccanismo. Anche se le minacce della politica hanno trattenuto Walgreens, è improbabile che riescano a bloccare ogni tentativo di inversione. A nostro giudizio è nell’interesse delle imprese che hanno già annunciato operazioni di inversione (come Medtronic e AbbVie), che il governo americano riesca nei suoi tentativi di dissuasione poiché ciò distoglierebbe l’attenzione dalla questione.
Tuttavia, se quest’autunno venisse annunciata una serie di operazioni, Washington probabilmente reagirebbe in modo più deciso. Non crediamo che ciò si tradurrà in una nuova legge nel 2014 né nel 2015, sia per ragioni ideologiche sia per motivi logistici. Ma l’amministrazione Obama, sempre meno interessata a compiacere il Congresso, non resta a guardare e sta valutando diverse opzioni.
Il Tesoro ritiene di avere l’autorità per reinterpretare il codice tributario e rendere meno interessanti le operazioni di inversione, giungendo ad una conclusione a cui il Congresso diviso non riesce o non vuole arrivare. Prevediamo che l’erario proporrà ed emetterà un nuovo regolamento fiscale a ottobre, che si occuperà di limitare i contratti governativi, della pratica di earning stripping (la riduzione dell’imponibile attraverso la deducibilità degli interessi passivi) ed eventualmente dell’accesso alla liquidità offshore.
Quest’ultimo aspetto avrebbe un impatto maggiore sull’operazione di inversione di Medtronic, e vale la pena di monitorarlo attentamente.
Qualsiasi sarà la decisione di Washington, ci saranno resistenze e ritardi. Nel frattempo le imprese interessate a questo meccanismo aumentano e cercheranno di anticipare la riforma.

* Senior Research Analyst - Allianz Global Investors
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