Dalla caduta alla ripartenza

Joachim Fels, Andrew Balls -

Dopo aver conosciuto la più lunga espansione della storia, l’economia mondiale sta precipitando in quella che potrebbe facilmente diventare una delle recessioni più profonde ma anche più brevi dei tempi moderni. La storia dei cicli economici offre però poche indicazioni sui probabili sviluppi nel nostro orizzonte ciclico dei prossimi sei-dodici mesi con conseguente maggior incertezza delle prospettive di quanto normalmente accadrebbe.

Questa volta è una situazione davvero inedita …

La recessione globale che si sta dipanando è senza precedenti e pertanto senza riferimenti storici a cui affidarsi. Le recessioni di norma sono dovute all’intrecciarsi di gravi squilibri economici e/o  nanziari che si accumulano durante un’espansione e una politica monetaria tipicamente più restrittiva nella fase finale del ciclo, talvolta aggravata da un deciso aumento delle quotazioni petrolifere.

Questa volta la situazione è assai differente in quanto la contrazione deriva da uno shock realmente esogeno, una causa esterna che non ha natura economica né  nanziaria ma è un nuovo coronavirus ad alta contagiosità che da inizio anno si sta diffondendo rapidamente in un mondo che è globalizzato. Come dimostra la grave crisi sanitaria in diverse regioni fortemente colpite, la pandemia di COVID-19 minaccia di sopraffare i sistemi sanitari di molti paesi del mondo nelle prossime settimane e mesi.

La maggior parte dei governi ha risposto riducendo in maniera drastica le attività economiche e sociali per arrestare il più rapidamente possibile l’ulteriore diffusione del virus. Questi provvedimenti hanno già comportato un brusco calo della produzione e della domanda aggregata in molte economie occidentali nella seconda metà di marzo (ad esempio, sono precipitati gli indici compositi dei responsabili degli acquisti, che verosimilmente continuerà nel breve termine in quanto le misure di contenimento del virus vengono non solo mantenute ma intensi cate. Stiamo pertanto assistendo alla prima recessione in assoluto per decreto governativo: un temporaneo blocco parziale necessario dell’economia allo scopo di impedire il dilagare di una crisi umanitaria di proporzioni persino maggiori.

Occorre osservare che, nonostante la durata record del ciclo espansivo terminato con ogni probabilità a marzo, la maggior parte delle economie avanzate non presentava squilibri economici interni di rilievo: i consumi erano meno esuberanti che nel ciclo precedente, non vi era alcun eccesso di investimenti in capacità da parte delle imprese, i mercati immobiliari, salvo poche eccezioni, non erano surriscaldati e l’inazione era generalmente contenuta e stabile. Tutto ciò dovrebbe favorire una ripresa più agevole, non frenata da questioni pregresse, quando il virus sarà sotto controllo.

Tuttavia, avevamo manifestato preoccupazione riguardo agli squilibri nanziari che si stavano accumulando nel settore societario negli Stati Uniti per il considerevole aumento del grado di indebitamento nei bilanci di talune imprese più cicliche e più a rischio. Torneremo su questo rischio di ribasso nei capitoli successivi.

… al pari della risposta di politica economica

Anche la rapidità e l’entità delle risposte di politica monetaria e di politica di bilancio alla crisi sono senza precedenti. Le autorità stanno dispiegando praticamente tutte le armi per impedire che la recessione si trasformi in una depressione duratura costellata di fallimenti di imprese e disoccupazione di massa di lungo periodo.

Le banche centrali sono intervenute da prestatori di ultima istanza non solo per le banche ma in misura crescente anche per altri intermediari nanziari e persino per le imprese non nanziarie con una serie di linee di credito e programmi di acquisto di titoli. Inoltre, con una politica di tassi di interesse prossimi allo zero o negativi e acquisti su vasta scala di titoli di Stato, le banche centrali hanno fornito opportuno sostegno alla politica scale.

L’Area Euro come sempre affronta sde ulteriori sul versante del coordinamento. Dopo un iniziale incidente comunicativo, la Banca Centrale Europea (BCE) sembra aver messo in campo misure robuste per fronteggiare tensioni sull’Area Euro in una profonda recessione, riconoscendo nel contempo la necessità di una risposta decisa sul fronte della politica di bilancio.

Anche molti governi hanno reagito prontamente fornendo sostegno sia alla liquidità che alla solvibilità. Il sostegno alla liquidità è stato operato per il tramite di ampie garanzie per il credito bancario alle imprese, posticipando le scadenze degli adempimenti tributari per le persone  siche e le imprese e attraverso fondi per le linee di credito delle banche centrali (non tutti i governi hanno adottato tutte le misure indicate). Molti governi hanno inoltre adottato misure di sostegno al reddito di famiglie e imprese con erogazioni dirette ai cittadini e sovvenzioni alle imprese.

In molti paesi, la risposta dei governi già oggi è superiore a quella messa in campo nella Grande recessione del 2008-2009 ed è probabile che nei prossimi mesi verranno annunciati ulteriori provvedimenti.

Vista l’ineluttabilità di una profonda recessione per il fermo temporaneo forzato di parti importanti dell’economia globale e l’intervallo di tempo che intercorrerà prima che molte delle erogazioni e delle linee di credito annunciate raggiungano i bene ciari, l’imponente risposta  scale con ogni probabilità aiuterà a prevenire una depressione mondiale e a sostenere la ripresa economica quando le restrizioni imposte alle attività economiche saranno rimosse.

Riguardo all’Area Euro, come per la risposta di politica monetaria, anche per la risposta di politica di bilancio e le sue implicazioni a breve e medio termine, vi è maggiore incertezza alla luce della logica operativa dell’area. Naturalmente quando ci sono un unico Tesoro e un’unica banca centrale il coordinamento di politica monetaria e di politica di bilancio è più agevole.

Il nostro scenario di base sull’orizzonte ciclico: dalla caduta alla ripartenza

Alla luce della pronta e imponente risposta monetaria e  scale e in assenza di gravi squilibri nell’economia reale che necessiterebbero di un periodo prolungato di ripulitura e aggiustamento, ci attendiamo che l’economia mondiale passerà da una fase di crisi acuta di breve termine nel periodo di contenimento del virus a un graduale recupero nei prossimi sei-dodici mesi, una volta che il nuovo coronavirus verrà portato sotto controllo e verranno meno le restrizioni.

Il nostro scenario di base resta tuttavia una ripresa a U piuttosto che a V poiché le restrizioni alle attività economiche verranno verosimilmente rimosse in via graduale e a diverse velocità nei diversi settori e aree geogra che. Inoltre, il ripristino delle  liere produttive e il superamento delle strozzature nei trasporti e nella logistica richiederanno un po’ di tempo. Pertanto, dopo la caduta verticale dell’ attività economica attualmente in corso (il tratto discendente a I della U), ci aspettiamo un processo di stabilizzazione di qualche mese dopo che il virus sarà messo sotto controllo (il tratto che forma la L nella U) prima che la produzione e la domanda risalgano per attestarsi su livelli di maggiore normalità con il sostegno della politica  scale e della politica monetaria (il tratto ascendente a I della U).

Forniremo approfondimenti sulle nostre previsioni di crescita per le principali economie in un successivo documento nelle prossime settimane.

I rischi: prolungata stagnazione o ripresa e ricaduta

Ravvisiamo due principali scenari di rischio di ribasso rispetto al nostro scenario base di ripresa a U nei prossimi sei-12 mesi: una traiettoria a L prolungata o una ripresa interrotta da una ricaduta, quest’ultimo scenario rappresentato gracamente da una W. I due principali fattori che potrebbero spingere verso questi scenari più avversi sono 1) la forma della curva pandemica e 2) la forma della curva delle insolvenze di imprese ad alto grado di indebitamento nei settori ciclici dell’economia che potrebbero non avere accesso diretto al sostegno delle banche centrali e/o dei governi.

Una stagnazione prolungata potrebbe essere un esito probabile qualora le misure attualmente adottate dai governi per fermare il virus si rivelassero insufficienti a rallentarne la diffusione in modo signicativo e si rendesse necessario prolungarle oltre le 6-8 settimane attualmente previste. In un tal scenario le attività sarebbero ridotte per un periodo prolungato e molte delle imprese con il maggior grado di indebitamento in settori ciclici dell’economia andrebbero verosimilmente incontro a insolvenza con ripercussioni negative sull’occupazione e la domanda.

D’altro canto, qualora le misure di contenimento del virus abbiano successo nel breve termine e la loro pronta rimozione porti alla reviviscenza delle attività economiche potremmo assistere a una seconda ondata di contagio nella seconda parte dell’anno e a rinnovati blocchi delle attività economiche. Una ricaduta dopo la ripresa sarebbe probabilmente acuita dal vericarsi di insolvenze di imprese cicliche sopravvissute alla prima ondata.

Una ripresa a V è in teoria possibile, anche se al momento non la riteniamo molto probabile. Un tale sviluppo sarebbe il risultato del combinarsi del successo degli interventi delle autorità a livello macroeconomico e, aspetto cruciale, di novità di rilievo in ambito medico e incremento della capacità dei sistemi sanitari e delle amministrazioni pubbliche più in generale con sorprese positive nella gestione della crisi attuale.

Uno sguardo al mondo post-COVID

I mercati scontano sempre con anticipo, pertanto non è mai troppo presto per riettere sulle possibili conseguenze di più lungo termine di questa crisi. Anche se verranno scongiurati gli scenari ciclici di rischio più avverso (traiettorie L e W) e si avvererà il nostro scenario di base di ripresa a U “dalla caduta alla ripartenza”, con ogni probabilità questa crisi lascerà alcune cicatrici di lungo termine che gli investitori dovrebbero cominciare a considerare subito.

In primo luogo, potrebbe essere impressa un’accelerazione al processo di deglobalizzazione giacché le imprese si apprestano a valutare la riduzione di complessità delle loro liere produttive globali che si sono dimostrate vulnerabili non solo ai conitti commerciali ma anche a improvvise interruzioni per disastri naturali o sanitari. Inoltre, i governi potrebbero adottate ulteriori limitazioni agli scambi commerciali, ai viaggi e alle migrazioni sulla scorta dei timori per la salute pubblica. Ne conseguirebbe verosimilmente un danno ben più che temporaneo per il modello economico di aziende, settori e paesi che dipendono largamente dagli scambi commerciali e dal turismo.
In secondo luogo, i livelli dei debiti pubblici e privati saranno verosimilmente signicativamente più elevati dopo questa crisi. Ciò potrebbe erodere ulteriormente l’indipendenza delle banche centrali con il crescente ricorso alla politica monetaria nell’allocazione delle risorse alle imprese non nanziarie (essenzialmente una misura scale) e la necessità di assicurare che i costi di servizio dei debiti pubblici rimangano contenuti. Se i governi continueranno a intraprendere politiche più espansive anche dopo la crisi, il predominio scale della politica monetaria potrebbe inne comportare tassi di inazione signicativamente più elevati di quelli attualmente scontati dai mercati, ma con le banche centrali a limitare gli incrementi dei rendimenti nominali che normalmente conseguirebbero da una maggiore inazione, i tassi reali tenderanno a diminuire all’aumentare dell’inazione.

In terzo luogo, molte famiglie probabilmente usciranno da questa crisi con livelli più elevati di debito personale e ingenti perdite in termini di reddito e/o occupazione. Ciò a sua volta potrebbe aumentare la domanda di risparmio cautelativo in strumenti a rischio relativamente basso come strumenti liquidi e obbligazioni. Inoltre, prevediamo che molte famiglie si adopereranno per ridurre il debito residuo dei mutui e irrobustire con il valore immobiliare il loro patrimonio. Pertanto, in previsione di un probabile ulteriore aumento dell’eccesso di risparmio privato, gli investitori dovrebbero prepararsi a una nuova Neutralità 2.0 di tassi di interesse reali ancora più depressi nell’orizzonte di lungo termine.

Implicazioni per gli investimenti

Stiamo affrontando cambiamenti dirompenti su una scala mai vista prima. In questo contesto di grande incertezza – come in precedenti periodi di estrema dislocazione – noi di PIMCO ci concentreremo su un approccio difensivo in un momento di elevata volatilità. Punteremo a posizionarci per trarre vantaggio dalla normalizzazione delle condizioni di mercato nel tempo, ma per il momento reputiamo opportuno un approccio prudenziale volto a mettere al riparo il capitale da perdite di valore permanenti.

Continuiamo a prediligere la duration statunitense rispetto a quella di altri paesi del mondo

Crediamo che la focalizzazione sulla duration statunitense rispetto a quella di altri mercati sia stato l’approccio giusto nelle ultime settimane e, nonostante la signicativa sovraperformance relativa della duration statunitense, ravvisiamo spazio per ulteriori movimenti dei tassi USA qualora la stabilizzazione dell’economia e dei mercati dovesse richiedere più tempo di quanto previsto dal nostro scenario di base. Esiste naturalmente la possibilità che i rendimenti globali si possano muovere un po’ al rialzo con il consolidarsi delle misure di gestione della crisi e l’assunzione di una prospettiva rivolta al futuro e alla ripresa nale da parte degli investitori. Pur mantenendo la nostra predilezione per la duration statunitense, prevediamo di assumere posizioni non di grande entità e in generale di mantenerci piuttosto prossimi alla neutralità nel posizionamento complessivo di duration nei nostri portafogli.

Attivi di elevata qualità che presentano dislocazioni

Gli MBS agency e i TIPS statunitensi sono attivi di elevata qualità che sono stati penalizzati nel contesto di condizioni di mercato estreme. Gli MBS agency hanno già signicativamente recuperato, in parte grazie anche alle azioni messe in atto dalla Fed, e anche i TIPS dovrebbero riprendersi con il normalizzarsi delle condizioni di liquidità con gli acquisti operati dalla banca centrale americano e la risalita delle aspettative di inazione di lungo termine.

Gli MBS non-agency statunitensi, gli MBS residenziali britannici e molti altri ABS sono stati anch’essi penalizzati nella fase di dislocazione dei mercati. Li reputiamo attivi resilienti, sono titoli basati su un insieme di crediti erogati a soggetti diversicati che in generale presentano un basso grado di indebitamento e loan to value contenuto (basso rapporto tra il prestito erogato e il valore del bene posto in garanzia). Puntiamo a cogliere le opportunità di acquisto di attivi difensivi appetibili ove si presentino.

Per un certo tempo abbiamo mantenuto un approccio cauto sul credito societario, in parte per perplessità in merito alle valutazioni e all’operatività del mercato, ma ora ravvisiamo alcune buone opportunità di aggiungere esposizione per emittenti di elevata qualità sulle scadenze più lunghe per cui riteniamo vi sia una buona remunerazione del rischio. Intendiamo adottare un approccio paziente e punteremo a investire in opportunità interessanti nei segmenti di massima qualità dei mercati delle obbligazioni societarie investment grade, degli ABS e degli MBS commerciali, comprese le nuove emissioni.Anche nell’ambito del credito privato prevediamo buone opportunità di investimento e premi di liquidità interessanti. Manteniamo invece per il momento la cautela rispetto ai segmenti più deboli dei mercati dei titoli investment grade, high yield e dei prestiti.

L’azione della BCE è cruciale per gli spread dell’Eurozona

In generale, avremo un approccio cauto nell’esposizione al rischio sovrano europeo e seguiremo attentamente le azioni della BCE e, nel tempo, le eventuali azioni di politica scale più coordinate per costruire un’Area dell’Euro più resiliente. Nel breve periodo gli spread dei paesi periferici di quest’area dovrebbero essere ben supportati dalla banca centrale europea i cui acquisti potrebbero comportare un signicativo restringimento degli spread se la BCE sarà disposta ad assumere questo ruolo in un momento di maggiore pressione sui bilanci pubblici dei paesi. Seguiremo gli sviluppi. Le azioni della BCE varranno più delle sue comunicazioni.

Approccio cauto ai mercati emergenti

I mercati emergenti stanno entrando in questa recessione con pochi importanti squilibri macroeconomici, conseguentemente i loro bilanci pubblici dovrebbero dimostrare maggior resistenza a uno shock di crescita severo, ma piuttosto contenuto. Sarà più difficile per le banche centrali e le autorità di governo dei mercati emergenti dispiegare interventi di sostegno d’entità paragonabile a quella dei loro omologhi dei mercati sviluppati. Questo aspetto unito a uno shock negativo persistente sui prezzi del petrolio, a nostro giudizio, impone un approccio cauto rispetto ai mercati emergenti, ma le dislocazioni dovrebbero dar luogo a buone opportunità per i gestori attivi e prevediamo di individuare opportunità selezionate che offrano un interessante rapporto rischio/rendimento nel posizionarci in previsione della ripartenza dei mercati mondiali.